张效嵬

一、引言：收益率的三十年变迁

特许经营协议作为政府和社会资本合作项目（以下简称“PPP项目”）的核心文件，始终将“合理收益率”作为平衡政企双方利益的关键条款。自上世纪90年代我国特许经营模式起步以来，历经三十余年市场化改革与城市化推进，这一量化标准实质上已发生根本性转变。从早期普遍10%-15%的投资回报率，逐步回落至当前5%-6%的行业均值，部分项目甚至低至4%-5%。这一变化并非偶然的利益调整，而是市场环境、资本成本与行业生态共同作用的必然结果。

上世纪90年代初期，我国市场经济体系尚未完善，国家建设资金缺口大，资本市场处于萌芽阶段。当时作为无风险收益标杆的国库券，利率一度攀升至15%左右，同期银行贷款利率维持在7%以上。而PPP项目（特许经营项目）作为新兴模式，面临制度框架不完善、运营标准不统一、政策风险高等挑战，投资人自然要求高额风险补偿。彼时水务、燃气、垃圾处理等基础设施项目，回报率普遍达12%-15%，部分高风险项目更是突破15%，高回报成为吸引社会资本的核心条件。

进入21世纪，市场经济体系逐步成熟，宏观经济平稳增长，资金供求关系逆转。利率市场化改革推动无风险利率持续下行，国债利率从8%-9%降至2%左右，当前5年期以上LPR已低至3.5%。同时，《基础设施和公用事业特许经营管理办法》等政策出台，行业运营标准、风险分担机制日益清晰，整体风险显著降低。双重因素叠加下，2010年后新签约的特许经营项目回报率普遍降至8%-10%，近年来受地方政府财政压力加大与市场竞争加剧影响，更是进一步压缩至5%-6%的收益率区间。

二、资产定价模型：利率驱动收益下行

资本资产定价模型（CAPM）为PPP项目合理收益率测算提供了科学框架，其核心表达式为：

其中：为资产的预期收益率；为无风险收益率，通常以国债利率等低风险利率衡量；为资产的贝塔系数，衡量资产的系统性风险相对于市场组合的波动程度；为市场组合的预期收益率，通常以代表性股票市场指数的长期平均年化收益率衡量。

上述公式表明资产的预期收益率并非主观约定的固定数值，而是由无风险收益率、资本结构、风险溢价等客观因素决定，与宏观环境高度相关。当前PPP项目预期收益率较上世纪90年代大幅降低，核心源于国债替代国库券带来的定价基准切换、利率下行及财政压力传导的三重叠加效应。

无风险利率下行是关键驱动因素。上世纪90年代，我国5年期国库券利率平均为8%-9%，峰值达15.85%，成为当时的核心衡量标准，后续国库券逐步被标准化国债取代，当前10年期国债收益率稳定在1.8%—2.0%区间，较90年代降幅超70%。作为CAPM模型的“收益锚”，国债利率的断崖式下行直接拉低了PPP项目收益基准。

风险端收缩与财政压力约束，导致收益空间进一步压缩。经济转型期，市场长期收益预期回落，风险溢价区间即从90年代的6%-7%收窄至当前5%-6%；同时，PPP项目基本均属于基础设施和公用服务领域，此类资产的贝塔系数本身就比较低，加之PPP模式不断规范化，项目的系统性风险显著降低，使得从早期约0.8降至0.6-0.7；而在地方政府财政压力大的背景下，政府通过压低融资成本、强化成本约束倒逼社会资本接受低回报，形成叠加抑制。

简单测算显示，90年代PPP项目预期收益率约12.8%-14.6%，当前仅为4.8%-6.2%，降幅超55%。这一变化是宏观环境、市场机制与财政逻辑共同作用的必然结果，也要求社会资本逐步转向“稳现金流+控成本”的盈利策略。

三、84号文：协商降支成政策导向

在地方财政持续承压、PPP项目收益率逐步回落至5%-6%区间的行业背景下，2025年出台的《关于规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营的指导意见》（国办函〔2025〕84号）并非简单的政策约束，而是立足市场化改革与政企利益平衡，为存量PPP项目可持续运营定制的系统性解决方案。其核心逻辑在于通过“平等协商、降本增效”破解早期高收益承诺与当前市场环境的矛盾，推动行业从“高回报吸引”向“稳运营存续”转型。

84号文的出台具有鲜明的时代特色。上世纪90年代至2010年前签约的大量PPP项目（特许经营项目），其10%-15%的高收益率是基于当时高企的无风险利率与政策风险溢价，而随着国债利率降至2%左右、行业风险显著降低，原有的收益约定已远超当前市场合理水平，成为地方财政的沉重负担。部分项目因财政无力履约出现付费拖欠，既影响社会资本投资信心，也导致公共服务供给稳定性不足。84号文正是瞄准这一痛点，搭建起政企协商的合规框架，既为政府缓解财政压力提供了政策依据，也为社会资本锁定收益确定性创造了条件。

在收益率调整的具体路径上，84号文体现出极强的灵活性与实操性，避免“一刀切”的简单化处理。针对存量高收益项目，文件明确允许政企双方协商下调投资回报率或资金折现率，通过收益适度让渡换取财政付费的及时足额兑现；对于收益偏低但公共服务价值突出的项目，则支持通过延长合作期限、拓展配套增值服务等方式弥补收益缺口，实现“降支不降服务”。同时，84号文创新性地将专项债、一般债资金纳入存量项目支持范畴，允许地方政府统筹各类财政资源保障项目支出，既拓宽了资金来源渠道，也强化了财政履约的刚性约束。

作为规范存量PPP项目的核心政策，84号文的本质是通过政策引导实现行业收益水平与市场环境、财政承载能力的动态匹配。其不仅为当前存量PPP项目的收益调整提供了合规路径，更传递出清晰的政策导向：PPP项目的收益水平必须扎根于市场化逻辑，既要体现社会资本的合理回报，也要与公共服务的公益属性相契合。这一政策的落地实施，将推动行业逐步摆脱对高收益的路径依赖，转向“风险共担、利益共享”的可持续发展模式，为PPP模式在新发展阶段的稳定运行提供坚实保障。

四、投资人应对建议：开源节流破局低收益

面对PPP项目收益率下行趋势与84号文要求，投资人需通过“正视趋势、拓展收入、降低成本”的三维路径，实现可持续发展，这既是响应政策倡导，也是提升核心竞争力的必然选择。

（一）正视行业规律，对接协商机制

投资人应摒弃高收益路径依赖，认识到5%-6%是当前市场与政策环境下的合理水平。应主动与政府沟通，对收益过高的存量项目，可通过降低收益率换取财政付费及时履约；对收益不足的项目，可依据文件要求申请专项债支持，借助84号文“平等协商”机制实现利益平衡。

（二）拓展多元收入，挖掘增值空间

过度依赖政府付费或传统使用者付费的项目易受收益率下行冲击，需响应84号文“拓宽收入渠道、盘活闲置资产”的要求。水务领域可拓展中水回用、水质检测、定制化水处理方案；垃圾处理领域可开发炉渣制砖、沼气发电、余热供暖等资源综合利用业务；交通领域可探索广告投放、商业配套等衍生收入。

（三）技术升级提效，严控运营成本

落实84号文“合理压减运营成本”的要求，在收入增长受限的情况下，通过成本控制提升盈利空间。可引入物联网监测、自动化控制设备优化运营；通过精简组织架构、推进集中采购降低管理与采购成本；主动与银行协商降低融资利率，多维度对冲收益率下行影响，同时提升公共服务供给效率。